这是鹿鸣财经第685篇原创文章
作者：金德路
2026年6月3日，张小龙站上中国人民大学的讲台，临时改了主题。
他没多谈公考培训，转而聊起了自己炒股的战绩，"我大概有8000万的现金，上个月（5月）全部用来买成了股票，今天在路上算了一下，挣了5300万。我讲这个主要是为了炫富吧。"他还告诉台下的年轻人，"最优出路是炒科技股、美股"。
一个多月后，2026年7月27日，他担任创始人的粉笔有限公司（Fenbi Ltd.，02469.HK）发布盈利预告。
公告里除了预告2026年上半年由盈转亏，还写了一段此前从未对外披露过的操作。
2026年7月1日至7日这一周，公司出售了此前在公开市场购入的ETF产品及上市证券，录得约8.3百万美元的总投资亏损，约合人民币6000万元。截至7月24日收盘，公司手里还剩三间公众公司的上市证券，价值约8.5百万美元。
一场演讲和一纸公告，隔着一个多月的时间，讲的是同一件事。
六个交易日，830万美元
先看时间线。
5月，张小龙的个人账户把8000万现金全部买成股票，一个月后浮盈5300万，他在人大讲台上自称这是"炫富"。
6月3日的演讲里，他公开鼓吹"炒科技股、美股"是最优出路。这之后，粉笔账上的资金开始出现异动。原本安全存放的现金，被转移进了高波动的二级市场股票和ETF账户。
来源：粉笔官方微博
时间走到7月上旬，风向变了。
全球资本市场，尤其是美股科技与半导体板块，遭遇了一轮踩踏式抛售。以iShares Semiconductor ETF（SOXX）和VanEck Semiconductor ETF（SMH）为例，7月11日前后半导体板块全面遭抛售，SOXX在7月份一度从高点跌入技术性熊市，月内跌幅一度接近15%至20%。纳斯达克100指数（QQQ）同期也出现连续下挫，资金从AI相关股票中撤出。
粉笔正是在这轮急跌里，于7月1日至7日仓皇平仓，录得830万美元的实质性亏损。
这笔亏损的规模有多大，可以倒推着算一笔账。
假设粉笔6月买入的是当时最热门、波动最大的半导体ETF或纳斯达克科技股ETF，7月1日至7日这段初跌期间，这类ETF的平均回撤幅度保守估计在5%至10%左右。要在这个跌幅区间里亏出830万美元的绝对金额，意味着粉笔动用的本金敞口规模，可能高达8300万美元至1.66亿美元，折合人民币约6亿元至12亿元。
一笔本该躺在理财户头的钱
这笔钱从哪里来，翻粉笔自己的财报能找到答案。
2025年年度财报资产负债表显示，截至2025年12月31日，公司账上"按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产"（FVTPL）余额为1.32亿元人民币，财报附注注明这部分资产主要由低风险的理财产品构成。同一张资产负债表上，公司账上还趴着8.69亿元的现金及现金等价物。
这两笔钱，在正常的公司治理框架下，本该只用来买国债、大额存单或保本型理财产品。闲置资金求的是安全，不是收益弹性。
但在2026年上半年，这笔钱的性质被改变了。从理财产品账户，转移进了高波动的二级市场股票与ETF账户，直接暴露在市场系统性风险之下。
按照830万美元亏损倒推出的8300万美元至1.66亿美元本金敞口，对照粉笔2025年底账面约8.69亿元人民币的现金及现金等价物，这几乎意味着公司一半以上、甚至绝大部分的流动性核心现金储备，被押注在了单边做多科技股的策略上。一家公考培训公司，账上的现金变成了一场没有对冲、没有止损纪律的豪赌。
辞职辞掉的是职务
事情曝光后，粉笔的反应很快。
2026年7月8日，公司紧急发布公告，宣布张小龙因"处理个人事务"辞去执行董事、首席执行官、董事会主席等所有核心职务，由副总裁盛海燕接任。
盛海燕不是外人。她2015年2月加入粉笔早期团队，长期负责图书发行及销售，是张小龙的核心副手。
来源：企业公告
公告里还有一句容易被忽略的话。这次人事变动"不会影响张小龙等人此前订立的一致行动安排的有效性或连续性"。
工商信息显示，张小龙辞任上市公司职务半个月后，他依然是粉笔系多家核心全资子公司的法定代表人，包括北京粉笔蓝天科技有限公司、北京粉笔天下教育科技有限公司。
辞去的是头衔，没动的是权力结构。
一致行动安排还在，子公司法人代表的身份还在。如果说这次巨亏的根源是一个人绕开了正常的资金审批流程，把公司现金调去境外市场炒ETF，那么只要这套权力结构没有发生实质性的外部重构，账上剩余的8.5万美元股票持仓、乃至数亿现金，仍然随时可能面临同样的操作。
这已经不是张小龙第一次把个人情绪带进公司与资本市场的关系里。
2023年6月粉笔解禁期，他曾在朋友圈公开发文，用侮辱性语言攻击高瓴资本（张磊）正常的减持退出行为。3年后，同样的行事风格，这次直接体现在了公司的资金账户上。
主业早已在流血
如果把镜头拉远一点，会发现炒股巨亏只是压垮骆驼的最后一根稻草，粉笔的主业本身早就撑不住了。
拉一条纵向的财务曲线。
2023年度，粉笔营业收入30.21亿元，同比增长7.5%，经调整净利润4.45亿元。那一年公司执行精简策略，全职讲师团队同比缩减18%至3225人，毛利率提升至52.0%，实现扭亏为盈。
2024年度，营收27.90亿元，同比下降7.6%，经调整净利润3.63亿元。行业价格战全面显现，传统大班课受中小机构低价冲击，图书收入也因用户转向电子资料而下降，营收出现拐点向下。
2025年度，营收26.77亿元，同比下降4.1%，经调整净利润2.81亿元，同比下挫17.3%，毛利率微升至53.5%，但主营业务增长停滞。
来源：企业财报
到了2026年上半年，盈警公告显示营收跌幅扩大至18.3%以上，直接从2025年同期的盈利2.72亿元转为亏损不超过1.80亿元。公告把亏损原因归结为"透过招录类考试提供的职位空缺下降"，以及"因本集团主动优化员工架构而向离职雇员支付的遣散费"。
市场长期有一种思维定势。经济增速放缓会让考公意愿增强，从而利好培训机构。粉笔自己的公告打破了这个假设。
招录岗位在缩减，考生总量维持高位，但"实际上岸概率"在急剧降低，叠加消费降级，考生愿意为线下高端协议班掏出数万元的意愿和能力被双重削弱。漏斗模型底部原本最赚钱的高客单价小班课，直接断了流。
结合2023年、2024年已经进行过的师资精简，2026年上半年的再次大规模裁员遣散，说明粉笔正在经历一轮断臂式的产能去化。
过去依赖高客单价维持的全职讲师团队，在客单价下行的挤压下，从护城河变成了消耗现金流的成本项。
主业下滑的同时，粉笔也没闲着，试图靠AI叙事找第二增长曲线。2025年财报披露，公司把IPO募集资金中全部未动用的6080万港元重新分配，全数投入AI研究、开发、基础设施及实施。
2025年全年研发投入达到2.45亿元，同比上涨10.6%。公司推出了精品就业班、定价399元的AI系统刷题班、AI精品面试点评，宣称AI产品已累计服务用户近3000万，其中付费用户238万。2025年平均月活用户维持在910万左右。
但这些数字堆出来的繁荣，没能挡住主业的收入缺口。
399元一份的AI刷题班，客单价远低于线下协议班，根本填不上线下高价课程流失的窟窿。2026年上半年超18.3%的整体收入跌幅，说明AI没能成为真正的第二增长曲线，反而没能阻止主业的持续收缩。
来源：粉笔官网
更麻烦的是，AI大模型降低知识交付边际成本这件事，对所有人都是公平的。考生用便宜的AI大模型做题海战术、做逻辑分析，效果逐渐逼近甚至替代了部分普通讲师的授课，中小机构和个人讲师同样能用开源大模型做出类似的产品。
粉笔砸进去的2.45亿元研发投入，没能和竞争对手拉开技术代差，反而在加速摧毁自己原本赖以生存的高利润人工培训业务。这解释了为什么投入逾2.45亿研发之后，公司迎来的是更惨烈的利润崩塌。
十亿港元市值买的是什么
把这几条线索放在一起看，能解释粉笔的股价为什么会从2023年上市初期的高点15.04港元，暴跌超95%，跌到0.4港元至0.5港元区间，总市值只剩约10亿港元左右。
在巨亏和辞职曝光之前，市场上一部分投资者对粉笔的判断是"超跌的困境反转"。公司盈利能力下降不假，但股价跌到不足1港元，市值只有十几亿港元，账面尚有超14亿元人民币的流动资产（截至2025年底），资产托底效应看起来很强。这个判断成立的前提是，账上的现金是安全的。
830万美元的炒股亏损，直接打破了这个前提。这笔钱吞掉了公司近十分之一的净资产，更重要的是，它暴露了一个更根本的问题。
一家内部控制形同虚设、实际控制人可以绕开正常流程调拨数亿资金去境外市场做单边投机的公司，账上剩下的每一分钱现金，都不再能被当作安全边际来计算。
基于历史盈利或未来自由现金流贴现的估值模型，在持续巨亏和现金流见底的情况下已经失去意义；而原本被寄予厚望的净流动资产价值和市净率估值，也需要为这类现金随时可能被挪用的风险，扣掉至少40%至60%的流动性与信用折价。
粉笔得罪的不只是投资人。
人大讲座上"考公就是混吃等死""活该找不到工作"这类言论，刺痛的是它最基本盘的付费群体，应届毕业生和考公学生。
2023年那次针对高瓴张磊的朋友圈嘲讽，则是把机构投资者正常的资本运作情绪化、公开化处理，这在专业投资圈里是很难被原谅的行为方式。公款炒作高风险ETF曝光后，看重内控与信义义务的机构资金，没有理由继续留在这只股票里。
张小龙在2026年7月的830万美元炒股巨亏，不是公司对外解释的"全球股票市场波动不稳"，而是一个人把个人炒股的赌性，直接延伸进了一家上市公司的资金账户。
公司层面的应对，是换掉了头衔，没有换掉权力。主业收入连年下滑，2026年上半年跌幅扩大到18.3%以上，靠AI叙事没能填上；靠管理层的现金储备，也没能守住。市值十亿港元的粉笔，账上现金曾经是它最后的安全垫，现在这块安全垫本身也需要打上折扣才能计价。