出品｜达摩财经

6月29日，白鸽在线（02672.HK）正式登陆港交所，成为“场景险AI第一股”。截至收盘，报73港元/股，暴涨367.95%，总市值达234.1亿港元。市场热情尤其高涨。

白鸽在线本次全球发售3334.44万股H股。其中，香港公开发售占比约10%；国际发售占比约90%。最终发行价为15.60港元，募资总额约5.20亿港元。扣除预计应付上市开支后，所得款项净额为4.66亿港元。

自2025年以来，保险科技、保险中介行业掀起一轮上市潮。元保、手回集团、轻松健康等公司纷纷奔赴美股、港股；暖哇科技、镁信健康也已陆续递交上市申请，正在排队候场，而圆心科技更是在今年4月第六次向港交所递表，行业上市热度居高不下。

但伴随上市热潮而来的，是二级市场的普遍遇冷。同业中，手回集团、慧择上市首日即破发，跌幅分别达18%、4.76%；而截至最新一个交易日，两家公司股价较发行价已分别缩水约六成、九成。

作为“后来者”的白鸽在线，开盘当日涨幅便突破300%，这份成绩在当前的行情中属实有些亮眼。

不过，上市热潮与市场表现的背离，也让机构端对行业产生了观望态度。

分配结果公告显示，白鸽在线本次IPO新引入GLYNewMobility与厦门恒兴集团总裁柯家琪两位基石投资者，合计认购金额2000万港元，占发售后股本总额仅0.4%。而同引入数量相同的手回集团，基石投资者合计认购比例占发售后股本总额达2.68%。两家有着显著差距。

三度递表

事实上，白鸽在线的上市之路并不平坦。

公司曾于2025年2月首次向港交所递表，却因招股书材料失效而止步；2025年8月，白鸽在线再次递交申请，并通过聆讯，但最终仍未能在6个月内完成挂牌；直到2026年3月三度递表并聆讯后，才成功登陆港交所。

从第三次递表到挂牌上市，白鸽在线仅用了三个多月，但IPO之路实则已走了将近一年半。

纵观同业ipo进程，能一次过聆讯随后上市的企业并不多见，白鸽在线的递表频次、审核周期其实属于正常进度。

但保险股在经历2025年的大火行情后，今年整体已处于震荡回调阶段。Choice数据显示，截至6月29日收盘，港股保险（HK23）板块年内跌幅已达16.21%；其中，众淼控股（01471.HK）、手回集团年内跌幅分别为41.53%、1.23%。

在此背景下，白鸽在线冲刺IPO其实面临着不小的净值破发风险。但对于目前的白鸽在线而言，此时上市有着不同寻常的意义。

招股书显示，公司在2021年及2024年通过发行附有赎回权的注册资本的方式进行过三轮增资。其中，赎回条件提到，若未能在2026年6月30日或之前完成合格上市，公司将触发赎回条件，需按照认购本金叠加约定年化收益，全额回购对应股份。

截至2025年末，具有赎回权的注册资本账面价值已达10.7亿元，而公司同期账面现金及现金等价物仅约0.94亿元，并不足以兑付这笔可赎回款项。

更令人关注的是，白鸽在线与股东签署的A轮增资协议中，其中有一条赎回触发条件为“未能于2025年12月31日前完成合资格首次公开发售”。

这意味着，白鸽在线目前的上市日，已比最初A轮增资协议中约定好的日期推迟了半年。

一边是高昂的兑付款，一边是已延期的上市进程，共同为白鸽在线的上市进程增添了些许紧迫性，而6月29日挂牌，恰好赶在了限期前一天，有效缓解了公司的兑付压力。

增收不增利

白鸽在线是一家于2015年4月成立的保险科技公司，是国内领先的第三方场景互联网保险中介。2025年，公司在第三方场景互联网保险中介中排名第一，市场份额约为3.1%。

公司业务主要围绕场景险开展保险交易服务（佣金）、精准营销及数字化解决方案、TPA服务三大业务，为保险公司、出行等生态场景方提供保险中介与数字化服务。其中，保险公司为白鸽在线的主要客户，截至2025年末，进行合作的保险公司达79家。

从收入结构来看，依托庞大的客户基础，该公司保险交易服务长期为营收“主力军”。在2022年至2024年，分别贡献了76.9%、81.51%、90.28%的营收。

但随着保险行业逐渐步入“去中介化”阶段，这种高度依赖传统保险业务的营收结构对公司的长期发展显然不太友好。

不过，白鸽在线去年的营收结构发生了些许改变，保险交易服务业务收入占比在2025年末下滑至66.92%，而精准营销及数字化解决方案上升至32.46%，较上年大幅提升了超20个百分点。

尽管两项业务营收仍有4亿元的差距，但白鸽在线降低对传统佣金业务的依赖、发力第二收入增长极的成效已然显现。

此外，作为一家以技术驱动的公司，白鸽在线也较为重视研发投入。公司在招股书中明确表示，计划此次所募集的资金中，将有44.4%或209百万元用于解决方案及服务的研发、招募及留住相关研发人才。其余则用于收购及投资行业上下游公司、扩张国内及海外销售网络分公司、建设研发中心办公楼宇和公司营运资金。

然而，白鸽在线虽成功敲开港交所大门，但仍面临着较多现实问题。

一方面，公司目前仍处于业务扩张阶段，尚未迎来盈利拐点，叠加在行业竞争激烈、报行合一的环境下，中介业务的增长动能愈发承压，导致公司营收和利润水平明显呈现出相反的走势。

2023年-2025年，公司营收分别实现6.6亿元、9.14亿元、12.27亿元；分别净亏损1718万元、2771.2万元、4666.9万元，亏损幅度逐年扩大。

另一方面则是客户高度集中带来的潜在风险。2023年-2025年，公司从五大客户获取的营收，占总营收比重分别达到69.0%、77.2%及55.9%；且同期来自最大客户的收入占比达到20.0%、38.3%及16.0%。

白鸽在线在招股书中坦言，倘若公司失去任何重要客户或业务合作伙伴，或未能按预期与这些客户、合作伙伴达成合作，那么将可能对公司的收入产生重大不利影响。

单日暴涨超300%为白鸽在线的首秀交出了一份亮眼的成绩，但未来如何加速提升盈利水平，能否跳出同业破发的局面，仍待时间考验。

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