界面新闻记者 |
在自身主业由盈转亏、行业景气度下行的背景下，通宇通讯（002792.SZ）抛出3亿元用以收购一家亏损公司的少数股权，其商业逻辑与估值合理性引发市场审视。
8月4日晚间，在提前录得“两连板”后，通宇通讯一则对外投资公告引发市场关注：基于移动通信行业发展趋势及自身发展战略，公司拟以自有资金3亿元，收购深圳市佳贤通信科技股份有限公司（下称“佳贤通信”）约25%的股权。
界面新闻发现，此次交易的标的公司上半年业绩突然“变脸”，整体12亿元的估值较公司净资产的增值率超过200%，而堪称激进的业绩承诺则要求其净利润在三年内实现翻倍式增长。
在自身主业亏损、现金流承压的情况下，通宇通讯这笔溢价收购究竟是战略协同的妙手，还是一次火中取栗的冒险？
对此，界面新闻致电通宇通讯证券部，相关负责人回应称，收购标的25%股权大概会在未来三至四个月内完成，届时公司将成为标的公司第一大股东，但是否具有实际控制权目前尚不确定。以此投资为契机，未来公司与标的公司有望在小基站出海业务等方面展开进一步合作。
公开资料显示，通宇通讯总部位于广东中山，系国内基站天线的技术龙头，主营基站天线、射频器件等产品的研发、生产及销售。
作为通宇通讯此次收购的标的，佳贤通信成立于2011年，总部位于广东深圳，系国内5G小基站领域的标杆企业。其官网资料显示，“公司深耕无线通信技术研发与整体解决方案创新，依托自主研发的ROF、AI-RAN、5G-A、6G通感融合等核心技术体系，构建了涵盖扩展型基站、一体化小基站等全场景通信设备矩阵”。
从产业链的角度来看，佳贤通信生产小基站、直放站等整机设备，其制造过程中需要大量采购基站天线、射频器件等核心部件，而通宇通讯正是这些部件的专业制造商。从产业分工上，通宇通讯处于佳贤通信上游，是其潜在的供应商，双方在产业链上存在明确的“部件→整机”协同空间。
前述通宇通讯证券部相关负责人对界面新闻表示，公司与标的公司目前不存在供应关系，“作为上下游来说，标的公司与公司其他几个大客户还是有差距的，但在小基站出海业务领域，未来可能会一起合作做一些事情，另外还有一些新业务目前不方便透露”。
按照转让协议，佳贤通信25%股权对应通宇通讯出资3亿元，整体估值约12亿元。若按照公司净资产3.96亿元计算，此次收购的增值率高达203%。
然而，标的公司的财务数据与此次交易的定价却存在明显背离。
据公告披露，佳贤通信2025年度净利润尚为4990.81万元，但进入2026年上半年，业绩骤然变脸，净亏损达3988.72万元。对此，公司给出了三点解释：
上半年受运营商施工淡季影响，标的公司收入确认较少，符合标的公司季节性规律； PCB、结构件、芯片、光纤等原材料价格上涨，成本压力导致利润空间持续承压； 高毛利基站业务上半年收入占比偏低，预计下半年将有所提升。
前述通宇通讯证券部相关负责人对界面新闻表示，标的公司上半年业绩亏损主要是在于结算节奏，四季度会有较多的收入结算。而对于标的公司去年上半年是否盈利？同比数据如何？其表示不便透露。
通信行业虽有季节性波动，但由盈转亏且亏损幅度近乎吞噬去年全年净利润的近八成，显然无法仅用“淡季”解释。在标的公司上半年业绩变脸的背景下，通宇通讯给出的整体估值仍高达12亿元，引发投资者的质疑。
值得注意的是，公告中提到定价“参考了标的公司前一轮融资投后估值（20.9亿元）”，这一估值与本次交易12亿元的估值存在巨大落差（缩水约43%）。不过，公告中提到的20.9亿元投后估值未有公开资料可查证。
界面新闻通过天眼查APP查询，佳贤通信最新一轮融资停留在2023年10月，由美团旗下“美团龙珠”领投，基石资本、鲲鹏一创等三家机构参投。
根据佳贤通信官方微信公众号彼时发布的消息，公司“正式完成数亿元股权融资”，将进一步巩固和扩大佳贤通信在5G小基站领域的技术及市场领先地位。
对此，前述通宇通讯证券部相关负责人对界面新闻证实，标的公司上一轮融资确系2023年10月的C轮融资，“对方不是上市公司，没有公开的资料可查，我们能看到（20.9亿元投后估值）是因为有相关合同可以查阅”。
对于定价依据，通宇通讯方面表示，系在前一轮融资投后估值及其业绩承诺期内经营预测基础上，结合行业发展趋势、核心团队技术研发实力、客户资源储备、当前业务进展及未来盈利展望等多重因素，经各方审慎评估协商后确定的。
前一轮融资的高估值是否真实，亦或仅是本次定价的“锚定”工具？若前轮估值确实高达20.9亿元，如今佳贤通信为何愿意接受大幅折价出让股份？
结合标的公司上半年业绩变脸，或暗示了标的资产基本面或行业前景已经发生恶化。
界面新闻注意到，为了弥合高估值与当前亏损之间的鸿沟，交易方案设置了业绩对赌条款。原股东方承诺，佳贤通信在2027年、2028年、2029年实现的扣非净利润分别不低于1亿元、2亿元和3亿元。
这一承诺堪称“激进”。
一个上半年刚刚亏损近4000万的公司，要在2027年实现扣非净利润破亿，次年更是以100%的增速翻倍式增长，结合当前通信行业的宏观环境来看，这一承诺有点脱离现实。
据行业分析认为，5G基建高峰已过，虽然6G、AI算力等带来了长期预期，但当前行业正面临“传统增长模式见顶”和“结构性矛盾” 的挑战，运营商资本开支趋于谨慎。
以中国移动为例，公司2026-2027年5G无线主设备集采总量约26万站，较2025-2026年近40万站的集采规模缩水近40%。
据熟悉通信行业的某私募基金合伙人对界面新闻表示，佳贤通信的主营业务以小基站为核心，这一细分赛道在上半年正经历深刻的结构性变化。表面上看，小基站被视为5G网络精细化覆盖的“补盲”利器，运营商集采也在持续推进，然而“中标”与“盈利”之间尚隔着一道鸿沟。
“虽然行业整体增速可观，但规模的增长并不等同于所有参与者都能盈利。小基站市场如今正面临两大压力：一是巨头下沉挤压，华为、中兴等设备商凭借芯片自研和系统集成优势，正加速切入中小厂商的“避风港”；二是运营商集采压价，在资本开支趋于谨慎的大环境下，运营商对中小设备商的议价能力持续强化，代工模式的利润率本已微薄，如今更是被进一步压缩。因此，集采放量并未带来盈利改善，反而可能陷入‘以量补价’的恶性循环。”上述人士对界面新闻分析道。
这意味着，佳贤通信要在三年内实现从亏损到数亿利润的跨越，不仅要跑赢自身的历史业绩，还要逆势突围巨头环伺的竞争格局——难度可想而知。
对于同样身陷行业调整周期的通宇通讯，对这场寒意的体会更为深刻。
通宇通讯预计今年上半年归母净利润亏损2300万元至2700万元，扣非后净利润亏损达到4300万元至4800万元，而上年同期公司尚处于盈利状态。
通宇通讯解释称，在产品出货总量及业务营收规模实现同比增长的情况下，亏损系毛利率下降、汇兑损失（约1900万元）、资产减值（约450万元）以及联营企业四川光为亏损（约484万元）所致。
自2022年起，通宇通讯营收与净利已连续三年呈下滑态势，背后的主因在于国内5G建设放缓、基站天线市场竞争白热化。
尽管公司将卫星通信视为转型方向，但今年上半年该业务收入仅约1057万元，占营收比重不足2%，远不能填补主业下滑的缺口。
综合来看，通宇通讯此次收购主要面临三重风险。
首先是财务侵蚀风险。尽管设有业绩补偿机制，但标的公司仍存有业绩不达标的风险。更何况上市公司不谋求标的公司控制权，对其实际经营控制和整合能力存疑。
谈及标的公司控制权问题，前述通宇通讯证券部相关负责人对界面新闻表示，收购标的25%股权大概会在未来三至四个月内完成，届时公司将成为标的公司第一大股东，但是否具有实际控制权目前还不能确定。
对于业绩对赌，通宇通讯方面提示风险，回购义务人主要为自然人及持股平台，其偿付能力存在不确定性，标的公司以减资方式实施回购尚需履行法定减资程序，存在回购价款无法按期足额收回的风险。
其次是资金链风险。在主营业务陷入亏损泥潭的当下，即便3亿元对价采用分阶段支付方式，对通宇通讯的资金链仍存在压力。
财务数据显示，截至今年一季度末，通宇通讯账上货币资金仅余2.25亿元，即便全额动用，尚不足以覆盖本次交易的全部对价。第一阶段1.8亿元支出（占账上现金的80%）将极大消耗本已吃紧的流动性储备。
不仅如此，公司日常的“造血”能力也值得关注。通宇通讯今年一季度经营活动产生的现金流量净额为-1.24亿元，同比下滑94.12%。此时抽调巨额现金对外投资，无疑将加剧资金链的“左右互搏”。
再次是商誉与减值风险。虽然持股25%通常不纳入合并报表，但若采用权益法核算，投资账面价值将基于可辨认净资产公允价值调整。若佳贤通信后续业绩不达预期，这笔长期股权投资将面临计提大额减值的风险，加剧公司报表波动。
根据公告，本次交易不构成关联交易及重大资产重组，且处于董事会审批权限内，无需提交股东大会审议。
